博大策略数据点评 | 通胀超预期的两大隐藏“力量”（申万宏观·赵伟团队）

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文 | 赵伟、屠强联系人 | 屠强、耿佩璇

摘要

事件：6月10日，国家统计局公布5月通胀数据，CPI同比1.2%、前值1.2%、预期1.4%、环比-0.1%；PPI同比3.9%、前值2.8%、预期3.5%、环比0.5%。

核心观点：5月通胀继续走强，更多源于石化链供给出清与AI通胀的共同影响。

隐藏“力量”1：5月石化链上游PPI转负，但中下游PPI仍在回升，或更多反映高油价加速供给出清的影响。5月PPI环比0.5%。结构上，上游油气开采PPI环比-0.1%，与高频油价走势匹配；而原油中下游如化学原料(2%)、化学纤维(1.5%)、橡胶塑料（1.5%）PPI环比延续上行，也超出上游价格按历史经验的传导幅度，主因高油价加速中下游供给出清，石化链开工率5月进一步走低；测算中下游供给减少对PPI环比的拉动为0.2个百分点。

中下游PPI回升向CPI进一步传导，带动核心商品CPI继续上涨。5月CPI同比持平前月（1.2%）。结构上，除交通工具用燃料CPI同比进一步上行外，占比更大的核心商品CPI同比也延续上升（回升0.3个百分点至1.7%），特别是剔除金饰品后的其余核心商品CPI（回升0.7个百分点至0%），反映中下游PPI上涨对核心商品CPI的传导，以及国内部分产品需求回升等影响。具体品类方面，家用器具、交通工具CPI同比均有回升。

隐藏“力量”2：AI通胀回升，对PPI、CPI也形成较大支撑。PPI方面，有色采选环比有所回落，但中下游领域如有色压延（1.1%）、计算机通信设备（0.6%）PPI却延续上行，或反映AI需求的拉动；测算AI领域拉动PPI同比上行2.2个百分点。与此同时，供给传导效应下，AI相关的消费品价格也有明显走高，譬如通信工具CPI同比回升2.4个百分点至6.6%；测算AI领域拉动CPI同比上行0.2个百分点。

相比之下，食品、冶金链等与上述相关性较低的领域价格仍偏弱，服务CPI符合季节性。PPI方面，煤炭开采（3.2%）、黑色压延PPI（1.2%）PPI环比上涨，但相应中下游PPI环比仍然偏弱，譬如非金属矿物制品（-0.6%）、通用设备（0%）PPI，显示中下游供给过剩对PPI的额外拖累。CPI方面，5月食品CPI(-0.4%)、核心服务CPI(-0.1%)环比表现基本符合季节性(分别-1%、-0.1%)。其中猪肉CPI延续下行，与供给增加有关。

展望后续，在中下游供给出清叠加AI通胀的影响下，后续PPI同比或上行至4%以上，CPI或也保持阶段性高位。PPI方面，高油价或继续拖累石化链中下游生产，推动中下游价格延续上升；叠加全球AI革命的背景下，AI领域相关价格或继续上行，初步测算后续PPI同比可能回升至4%以上。中下游PPI回升也会往CPI传导，尤其是带动核心商品CPI上涨，预计CPI同比也保持相对韧性。整体来看，二季度通胀指标或仍保持高位。

常规跟踪：5月PPI、CPI同比进一步回升。

食品与餐饮：CPI同比持平，结构上食品CPI中鲜菜价格有所回升。5月，CPI同比较前月维持稳定（1.2%）。其中，食品CPI中鲜菜略有回升，边际上行2.1个百分点至1.6%。

非食品消费品CPI：家用器具、通信工具、交通工具CPI有所回升。家用器具、通信工具、交通工具CPI同比分别上升0.8、2.4、0.1个百分点至3.4%、6.6%、-1.1%。

服务CPI：医疗服务CPI小幅回落。5月，服务CPI同比下行0.1个百分点至0.8%；其中医疗服务CPI同比回落0.2个百分点至3.2%。

风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

报告正文

事件：6月10日，国家统计局公布5月通胀数据，CPI同比1.2%、前值1.2%、预期1.4%、环比-0.1%；PPI同比3.9%、前值2.8%、预期3.5%、环比0.5%。

一、核心观点：5月通胀继续走强，更多源于石化链供给出清与AI通胀的共同影响

隐藏“力量”1：5月石化链上游PPI转负，但中下游PPI仍在回升，或更多反映高油价加速供给出清的影响。5月PPI环比0.5%，同比上行1.1个百分点至3.9%。结构上，上游的油气开采PPI有所回落（环比-0.1%），与高频油价走势基本匹配（国际油价领先国内PPI半个月左右）；原油中下游如化学原料（2%）、化学纤维（1.5%）、橡胶塑料(1.5%)PPI涨幅却超出上游价格按历史经验的传导幅度，主因高油价加速中下游供给出清，石化链开工率5月进一步走低；测算中下游供给减少对PPI环比拉动为0.2个百分点。

中下游PPI回升向CPI进一步传导，带动核心商品CPI继续上涨。5月CPI同比持平前月（1.2%）。拆分结构看，除了交通工具用燃料CPI同比（上升3.7个百分点至21.1%）进一步上行外，占比更大的核心商品CPI同比也有较大上升（回升0.3个百分点至1.7%）是主要原因。其中，受国际金价波动影响，国内黄金饰品价格同比涨幅回落。剔除金饰品后的其余核心商品CPI同比上行较大、较前月回升0.7个百分点至0%，反映中下游PPI上涨对核心商品CPI的传导，以及国内部分产品需求回升等影响。具体品类方面，家用器具（回升0.8个百分点至3.4%）、交通工具（回升0.1个百分点至-1.1%）CPI同比均回升。

隐藏“力量”2：AI通胀回升，也对PPI、CPI形成较大支撑。PPI方面，有色采选环比有所回落，但中下游领域如有色压延（1.1%）、计算机通信设备（0.6%）PPI却延续上行，或反映AI需求的拉动；测算AI领域拉动PPI同比上行2.2个百分点。与此同时，供给传导效应下，AI相关的消费品价格也有明显走高，譬如通信工具CPI同比回升2.4个百分点至6.6%；测算AI领域拉动CPI同比上行0.2个百分点。

相比之下，食品、冶金链等与上述相关性较低的领域价格表现仍偏弱，服务CPI符合季节性。PPI方面，煤炭开采（3.2%）、黑色压延PPI（1.2%）PPI环比上涨，在上游价格上涨过程中，中下游PPI环比仍然偏弱，譬如非金属矿物制品PPI环比为-0.6%，通用设备PPI环比为0%，显示中下游供给过剩对PPI的额外拖累，测算供给过剩拖累煤炭冶金产业链中下游PPI环比0.2个百分点。CPI方面，5月食品CPI环比（-0.4%）表现基本符合季节性（-1%）。其中，鲜果（0.6%）、猪肉（-1.6%）CPI环比不及往年，与供给增加有关。核心服务CPI环比-0.1%、与往年同期相近。

展望后续，中下游供给出清叠加AI通胀下，后续PPI同比或上行至4%以上，CPI或也保持阶段性高位。PPI方面，虽然原油现货价格有所回落、但整体仍维持较高水平；高油价或继续拖累石化链中下游生产，推动6月中下游价格继续上升；叠加全球AI革命的浪潮下，有色压延、计算机通信设备等AI领域相关PPI或继续上行，初步测算后续PPI同比可能回升至4%以上。中下游PPI回升也会往CPI传导，尤其是带动核心商品CPI的上涨，预计二季度CPI同比也保持相对韧性。